ดอกเบี้ย-เงินเฟ้อ-ค่าเงินบาท และตลาดหุ้น

ประเด็นทางเศรษฐกิจในช่วงเวลานี้ดูเหมือนว่าจะวนเวียนอยู่กับ 3-4 เรื่องคือ อัตราเงินเฟ้อที่ปรับตัวขึ้นทั่วโลก ทุกประเทศต่างก็ประสบกับปัญหาซึ่งเริ่มต้นจากราคาพลังงานโดยเฉพาะน้ำมันและก๊าซธรรมชาติที่ปรับตัวขึ้นแรงอานิสงค์จากสงครามรัสเซีย-ยูเครนที่ทำให้รัสเซียลดการส่งให้กับยุโรปอย่างกระทันหันผสมกับการที่เศรษฐกิจโลกโดยเฉพาะสหรัฐฟื้นตัวขึ้นแรงหลังวิกฤติโควิด-19 ซึ่งทำให้มีความต้องการพลังงานเพิ่มขึ้นในขณะที่กำลังการผลิตของโลกไม่ได้ปรับตัวขึ้นมานาน  

อย่างไรก็ตาม “ภาพใหญ่” ของเรื่องเงินเฟ้อก็คือ  เศรษฐกิจของอเมริกาเติบโตร้อนแรงเกินไปทำให้การผลิตตามไม่ทัน  การแก้ไขก็คือ ต้องลดอัตราเงินเฟ้อลงอย่างรีบด่วน

วิธีการก็คือ  เพิ่มอัตราดอกเบี้ยอ้างอิงของธนาคารกลางหรือเฟดที่อยู่ในอัตราที่ต่ำต่อเนื่องมายาวนานน่าจะเป็น 10 ปีหลังวิกฤติซับไพร์มซึ่งทำให้อัตราดอกเบี้ยอยู่ในอัตราบางช่วงที่ 1% หรือต่ำกว่านั้น  ให้ขึ้นไปเรื่อย ๆ  จนกว่าอัตราเงินเฟ้อจะลดลง  อาจจะเหลือไม่เกิน 2-3% ต่อปี ซึ่งเป็น “อัตราปกติ” ที่จะทำให้เศรษฐกิจโตแบบมีเสถียรภาพ  โดยที่อัตราดอกเบี้ยที่คาดว่าจะทยอยปรับขึ้นไปเรื่อย ๆ  นั้น  ก็มองกันว่าจะไปถึงประมาณ 4-5% ภายในสิ้นปีนี้และสิ้นปีหน้า จากอัตราปัจจุบันที่ 3-3.25%  และนั่นก็คือ  “อัตราดอกเบี้ยปกติ” ของอเมริกาที่เคยเป็นมายาวนานก่อนหน้าที่จะลดลงจนเหลือ 1-2% ช่วงหลังซับไพร์มที่เป็นอัตราที่ “ผิดปกติ”

สรุปก็คือ  สหรัฐกำลังพยายามนำพาประเทศกลับสู่ “สภาวะปกติ” ที่จะทำให้เศรษฐกิจมีเสถียรภาพและเดินหน้าเติบโตต่อไปได้ในระยะยาวที่เศรษฐกิจอาจจะโตต่อไปเรื่อย ๆ  ในอัตราประมาณซัก 3% ต่อปี  แต่ผลกระทบในระยะสั้นก็คือ  เศรษฐกิจในช่วงนี้ที่โตเร็วเกินไปจะต้องลดลง คือปีหน้าอาจจะติดลบเล็กน้อย  เป็น  “Soft Landing”

ผลกระทบจากอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นอย่างรวดเร็วและภาวะเศรษฐกิจที่กำลังถดถอยลงทำให้ตลาดหุ้นที่เฟื่องฟูมากเกินไปและปรับตัวขึ้นเป็นจุดสูงสุดในประวัติศาสตร์หลังโควิด-19 ตกลงมาอย่างแรง  และถึงวันนี้ดัชนีตลาดหลักทรัพย์อย่าง S&P 500 ก็ตกลงมาเกิน 20% นับจากต้นปี ไม่ต้องพูดถึงดัชนีแนสแด็กที่ตกลงมากว่า 30% เป็นวิกฤติตลาดหุ้นไปแล้ว

ผลกระทบที่สำคัญอีกอย่างหนึ่งที่เกิดขึ้นเนื่องจากการปรับอัตราดอกเบี้ยที่รวดเร็วและรุนแรงมากก็คือ  ค่าเงินดอลลาร์ของสหรัฐแข็งค่าขึ้นอย่างมากเทียบกับค่าเงินของประเทศอื่น ๆ ทั้งโลกคือแข็งขึ้นประมาณ 18%  ค่าเงินปอนด์ของอังกฤษและค่าเงินเยนของญี่ปุ่นลดลงเมื่อเทียบกับดอลลาร์ถึงประมาณ 20% นับจากต้นปี  ค่าเงินยูโรตกลงมา 15% เช่นเดียวกับเงินวอนของเกาหลีที่อยู่ในกลุ่มของประเทศเจริญแล้วที่ตกลงมา 16% ในขณะที่เงินบาทและเงินในกลุ่มประเทศเอเชียอื่น ๆ  ตกลงมาในระดับประมาณ 12% เทียบกับดอลลาร์

เนื่องจากอเมริกาเป็นเศรษฐกิจที่ใหญ่ที่สุดในโลกและเงินดอลลาร์เป็นเงินที่ถูกใช้ทั่วโลก ดังนั้น  สิ่งที่เกิดขึ้นกับอเมริกาทั้งหมดที่กล่าวถึงนั้นจึงเกิดขึ้นกับประเทศอื่น ๆ  ทั่วโลกด้วย  และก็เช่นกัน  เมื่ออเมริกาปรับนโยบายทางการเงินเพื่อแก้ปัญหาของตนเอง  เกือบทุกประเทศก็ต้องปรับตาม  มิฉะนั้นก็จะเกิดปัญหาการไหลออกของเงินดอลลาร์ซึ่งจะทำให้เงินสำรองของประเทศมีปัญหา

ผลก็คือ  เกือบทุกประเทศโดยเฉพาะประเทศที่พัฒนาแล้วหรือประเทศที่กำลังเติบโตเร็วที่ต้องอิงกับประเทศพัฒนาแล้วต่างก็มีปัญหาแบบเดียวกับอเมริกาคือ  เศรษฐกิจกำลังจะถดถอยลงและตลาดหุ้นตกลงอย่างหนักในขณะที่ประเทศกำลังกำหนดนโยบายทางการเงินให้  “กลับเข้าสู่ภาวะปกติ” นั่นคือ  ต่อต้านเงินเฟ้อโดยการขึ้นดอกเบี้ยอ้างอิงที่คิดว่าจะเป็น  “อัตราดอกเบี้ยปกติ” ที่เหมาะสมกับการเติบโตทางเศรษฐกิจระยะยาวของตนเอง

ส่วนเรื่องค่าเงินนั้นก็เป็นไปตาม “กลไกตลาด” สำหรับประเทศส่วนใหญ่ที่ไม่ได้กำหนดอัตราคงที่ตามเงินดอลลาร์สหรัฐ  เช่น  ฮ่องกง สิงคโปร์ หรือซาอุดิอาระเบีย  อย่างไรก็ตาม  ดูเหมือนว่าเรื่องของค่าเงินอาจจะไม่ได้มีปัญหามากอย่างที่คนอาจจะคิด  เหตุผลก็คือ  ค่าเงินของประเทศต่าง ๆ  นั้น อาจจะไม่ได้เปลี่ยนแปลงมากเมื่อเทียบกับประเทศอื่น ๆ  ที่อยู่ในสถานะเดียวกันและมีการค้าขายกันมาก  ที่อาจจะเป็นปัญหาก็คืออเมริกาประเทศเดียวที่ค่าเงินแข็งมาก

ในส่วนของเงินบาทนั้น  โดยเฉลี่ยเมื่อเทียบกับประเทศอื่นนอกจากอเมริกาเราก็อยู่กลาง ๆ  ไม่อ่อนไม่แข็ง   ดังนั้น  คนที่ส่งออกก็อาจจะไม่ได้ประโยชน์อะไรมากนัก  เช่นเดียวกับผู้นำเข้าเองก็อาจจะไม่ได้ลำบากอะไรในการซื้อ-ขายสินค้า  โดยรวมแล้ว  ดุลการค้าของประเทศก็อาจจะไม่ได้ดีขึ้นแม้ว่าเงินบาทจะอ่อนลงถึงกว่า 10% เมื่อเทียบกับดอลลาร์  นี่ก็อาจจะไม่เหมือนช่วงวิกฤติต้มยำกุ้งที่ค่าเงินบาท “อ่อนจริง” เมื่อเทียบกับประเทศอื่น ๆ ที่ค้าขายด้วย  ซึ่งทำให้การส่งออกของไทยดีขึ้นมากหลังวิกฤติ

สิ่งที่ประเทศไทยแตกต่างจากประเทศอื่นอย่างมีนัยสำคัญช่วงนี้นั้น  น่าจะอยู่ที่การเติบโตทางเศรษฐกิจหรือ GDP ของเรายังติดลบอยู่เมื่อเทียบกับสถานะก่อนโควิด-19  เราเพิ่งจะเริ่มฟื้นตัวในขณะที่ประเทศอื่นฟื้นตัวและเติบโตไปสูงกว่าก่อนโควิดแล้ว  ดังนั้น  ถึงแม้ว่าเราก็มีเงินเฟ้อสูงมากในช่วงราคาพลังงานปรับตัวขึ้นแรง  แต่อีกระยะหนึ่งมันก็คงปรับตัวลงเมื่อราคาพลังงานเริ่มลดลงซึ่งจะทำให้เงินเฟ้อลดลงโดยอัตโนมัติ  ดังนั้น  เราจึงแทบไม่จำเป็นที่จะต้องขึ้นดอกเบี้ยเพื่อที่จะลดความร้อนแรงของเศรษฐกิจ

อย่างไรก็ตาม  ที่ผ่านมาอัตราดอกเบี้ยของไทยที่ไม่ถึง 1% นั้นก็ยังต่ำเกินไป เราจึงต้องปรับดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นบ้างเพื่อนำไปสู่ “อัตราปกติ” ที่เหมาะสมต่อการเติบโตทางเศรษฐกิจระยะยาวที่จะโตช้าลงมากเมื่อเทียบกับอดีต  ซึ่งอาจจะเป็นอัตราดอกเบี้ยไม่เกิน 2-3% ต่อปี  และนั่นก็อาจจะเป็นเหตุผลว่าทำไมแบงค์ชาติจึงปรับอัตราดอกเบี้ยขึ้นช้ามากเมื่อเทียบกับอเมริกาหรือเวียดนามที่เป็นเศรษฐกิจที่จะโตเร็วกว่าไทยมาก  และนี่ก็อาจจะเป็นแบบเดียวกับญี่ปุ่นที่เศรษฐกิจโตช้ามานานมากและจะช้าต่อไปในอนาคตที่แทบจะไม่ปรับดอกเบี้ยอ้างอิงขึ้นเลยแม้ว่าอัตราที่เป็นอยู่ใกล้ศูนย์เปอร์เซ็นต์ต่อปีมานาน

ประเด็นสุดท้ายก็คือเรื่องของตลาดหุ้นไทยที่ดัชนีตกลงมาน้อยมากประมาณแค่ 4% นับจากต้นปีเทียบกับระดับ 20% ของประเทศที่ตลาดหุ้นโตเร็วมากก่อนหน้านี้  เหตุผลนั้นคงเป็นว่าเศรษฐกิจและตลาดหุ้นไทยก่อนหน้านั้นไม่ได้เติบโตหรือโตช้ามากโดยเฉพาะปัญหาจากโควิดซึ่งทำให้ดัชนีหุ้นไม่ได้ปรับตัวขึ้นมาก  และหลังจากนั้นเราก็อยู่ในช่วง Turnaround หรือช่วงฟื้นตัวโดยเฉพาะจากการท่องเที่ยวที่จะกลับมาแรงและเร็วหลังโควิด-19 จบลง  ดังนั้น  หุ้นจึงไม่ตกลงมาก  และผมคิดว่าหากไม่ได้มีปัญหาสงครามรัสเซีย-ยูเครน  ป่านนี้หุ้นไทยก็อาจจะปรับตัวขึ้นเหนือจุดสูงสุดเดิมไปแล้ว

นอกจากหุ้นไทยที่ตกลงมาไม่มากแล้ว  ดัชนีตลาดหุ้นของประเทศที่ไม่ได้ขึ้นมามากในช่วงโควิด เช่น ตลาดหุ้นอังกฤษหรือญี่ปุ่นเองนั้น  ในช่วงปีนี้ดัชนีหุ้นก็ไม่ได้ตกลงมากคือไม่เกิน 10%  ดังนั้น  ข้อสรุปของผมก็คือ  การปรับนโยบายทางการเงินของประเทศต่าง ๆ  ในช่วงนี้เป็นเรื่องของการปรับให้กลับมาสู่ภาวะปกติที่ควรเป็นของแต่ละประเทศ  โดยที่ประเทศไทยเองนั้น ภาวะปกติของเราอาจจะเป็นการที่อัตราดอกเบี้ยและเงินเฟ้อต่ำตลอดไปคล้าย ๆ  ของญี่ปุ่นเนื่องจากการเติบโตทางเศรษฐกิจช้าลงอย่างถาวรเพราะประชากรแก่ตัวลงและขาดการพัฒนาทางด้านเทคโนโลยีและนวัตกรรมใหม่ ๆ  และดังนั้น  หุ้นจึงไม่สามารถปรับตัวขึ้นให้ผลตอบแทนที่ดีมากได้ในระยะยาวแต่ก็ไม่ตกลงมาแรงอย่างประเทศที่ยังเติบโตดีทั้งหลาย