ดร.นิเวศน์ : บทบาทผู้กำกับตลาดหุ้น

ช่วงเร็วๆ นี้ ผู้กำกับหรือหน่วยงานรัฐที่เกี่ยวข้องหรือมีหน้าที่ดูแลและพัฒนาตลาดทุนหรือตลาดหุ้น อาทิเช่นตลาดหลักทรัพย์และกลต.ต่างก็ถูกโจมตีจากนักเล่นหุ้นว่าไม่ได้ทำอะไรที่จะสร้างความเชื่อมั่นให้นักลงทุนที่เข้าไปเล่นหุ้นที่กำลังขาดทุนอย่างหนัก เพราะตลาดหุ้น “ ตกเอาๆ ”

อันเนื่องจากการที่ตลาดปล่อยให้มีการทำชอร์ตเซลโดยเฉพาะแบบที่คนทำไม่ได้มีหุ้นหรือที่เรียกว่า“Naked Short” หรือมีการปล่อยให้นักลงทุนบางกลุ่มทำการซื้อขายหุ้นโดยหุ่นยนต์ที่เรียกว่า “Robot Trading” ที่สามารถทำการซื้อขายอย่างรวดเร็วด้วยต้นทุนการซื้อขายที่ถูกมาก ซึ่งทำให้ได้เปรียบนักลงทุนส่วนบุคคลทั่วไป

ดูเหมือนว่าทั้งผู้บริหารตลาดหลักทรัพย์และกลต.ต่างก็แถลงแก้ว่าได้ตรวจสอบดูข้อมูลอย่างละเอียดแล้วพบว่าไม่มีการทำ Naked Short และการทำชอร์ตเซลที่ต้องยืมหุ้นก็มีระดับปกติ  เช่นเดียวกับ Robot Trade ซึ่งก็ทำมานานแล้วก่อนที่ตลาดหุ้นจะตกลงมาแรงในช่วงนี้  ส่วนกลต.เองก็มองว่า ชอร์ตเซลเป็นเครื่องมือที่ดีสำหรับการลงทุนและก็ได้กำหนดแนวทางต่าง ๆ ที่เหมาะสมเพื่อควบคุมการทำชอร์ตเซลไม่ให้ตลาดหุ้นผันผวนเกินไปรวมถึงการที่จะต้องเปิดเผยข้อมูลให้นักลงทุนทราบ

เช่นเดียวกัน การซื้อขายด้วย AI หรือหุ่นยนต์เองนั้นก็เป็นวิวัฒนาการที่ตลาดหุ้นที่พัฒนาแล้วใช้มานานแล้วและเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ จนถึงตอนนี้มีปริมาณการซื้อขายมากกว่าที่ทำโดยคนไปแล้ว  ถ้าไปห้ามก็คงทำให้ตลาดหุ้นไม่พัฒนา ส่วนเรื่องว่าเป็นการเอาเปรียบผู้ถือหุ้นโดยเฉพาะรายย่อยอื่นนั้น แม้กลต.จะไม่ได้พูดถึง แต่ก็ได้พูดว่านักลงทุนแต่ละกลุ่มเองนั้นก็มีมุมมองไม่เหมือนกัน นัยยะก็อาจจะเป็นว่า คนที่ลงทุนระยะยาวก็อาจจะไม่ได้คิดว่าการเทรดที่เร็วกว่าโดยหุ่นยนต์เป็นเรื่องที่ทำให้ตนเองเสียเปรียบ พวกเขาอาจจะชอบด้วยซ้ำถ้าทำให้หุ้นมีสภาพคล่องที่ดี เวลาขายจะได้มีคนมารับ เป็นต้น

ผมเองคงไม่ถกเถียงว่าใครผิดหรือถูก เพราะเรื่องนี้น่าจะเป็นเรื่อง “ชั่วคราว” ระยะสั้นที่จะผ่านไปในไม่ช้า โดยเฉพาะถ้าหุ้นเริ่มปรับตัวดีขึ้นมาก แต่สิ่งที่ผมจะพูดก็คือ บทบาทหรือหน้าที่ที่ผู้กำกับตลาดทุนหรือตลาดหุ้น ควรจะต้องทำในระยะยาวคืออะไรที่จะทำให้ตลาดทุนของไทยดีขึ้นและเป็นเครื่องมือที่มีประสิทธิภาพในการระดมทุนและพัฒนาเศรษฐกิจของประเทศ

ประเด็นแรกก่อนที่จะเข้าเรื่องก็คือ ผมคิดว่า “ผู้ดูแลหรือกำกับ” ตลาดทุนหรือตลาดหุ้นนั้น ไม่ใช่มีเฉพาะตลาดหุ้นและกลต.เท่านั้น แต่ยังรวมถึงหน่วยงานเก็บภาษีการลงทุนในหุ้นและเครื่องมือลงทุนอื่น ๆ และที่ขาดไม่ได้ก็คือรัฐบาลที่เป็นผู้กำหนดยุทธศาสตร์ทางเศรษฐกิจของประเทศด้วย

เรื่องต่อมาที่ควรจะต้องเข้าใจให้ตรงกันก็คือ การกำกับและพัฒนาตลาดทุนและตลาดหุ้นนั้น ผมคิดว่ามีการเปลี่ยนแปลงไปอย่างมีนัยสำคัญอย่างน้อย 2 ครั้งใหญ่ ๆ คือครั้งแรก ประมาณปี 2530 ที่นักลงทุนต่างชาติเริ่มสามารถเข้ามาลงทุนในตลาดหุ้นไทยได้ และครั้งที่สองก็คือเมื่อประมาณ 7-8 ปีมาแล้วหรือประมาณปี 2558 ที่นักลงทุนส่วนบุคคลไทยสามารถนำเงินออกไปลงทุนในตลาดหุ้นต่างประเทศได้ เหตุการณ์ทั้งสองดังกล่าวนั้น ทำให้นิยามของการกำกับและพัฒนาตลาดหุ้นควรจะต้องเปลี่ยนไปนั่นก็คือ

เดิมทีเมื่อเราพูดถึงการพัฒนาตลาดหุ้นหรือตลาดทุนนั้นเราจะพูดถึงสิ่งเดียวคือ “ตลาดหุ้นไทย” โดยปรัชญาหรือนโยบายอะไรต่างก็ผูกอยู่กับตลาด ตัวอย่างเช่นเรื่องภาษีที่บอกว่าถ้าจะพัฒนาตลาดก็จะต้องงดเก็บภาษีบางอย่าง เช่น ภาษีกำไรจากการลงทุนเป็นต้น  

แต่ถึงวันนี้ เวลาที่พูดถึงการพัฒนาตลาดทุนหรือตลาดหุ้น ผมคิดว่าเราจะต้องเพิ่มขึ้นมาอีกหนึ่งอย่างนั่นก็คือ “นักลงทุน” ซึ่งจะมีความสำคัญพอๆ กันหรือมากกว่าตลาดหุ้นด้วยซ้ำ และจะต้องแยกแยะว่า “นักลงทุนไม่ใช่ตลาดหุ้น” นโยบายหรือเกณฑ์อะไรต่าง ๆ  ที่จะออกมานั้นจะต้องคำนึงถึงนักลงทุนด้วย  เพราะบางครั้งนโยบายที่ดีต่อตลาดอาจจะเป็นผลเสียต่อนักลงทุน โดยเฉพาะนักลงทุนที่ได้ไปลงทุนในตลาดหุ้นต่างประเทศ

พูดง่าย ๆ ต่อจากนี้ไป เราต้องคิดว่านักลงทุนมีโอกาสไปลงทุนในตลาดหุ้นต่างประเทศมากขึ้นเรื่อยๆ และเราก็ควรจะต้องส่งเสริม อย่าไปคิดว่าถ้าส่งเสริมแล้วพวกเขาก็จะขนเงินไปลงทุนในต่างประเทศ ซึ่งจะทำให้ตลาดหุ้นไทยเหงาและราคาหุ้นจะตก  เราต้องยอมรับความจริงที่ว่า ถ้าพื้นฐานของหุ้นในตลาดไม่ดี  มันก็จะต้องตกฝืนยากมาก เลิกหรืองดเว้นการทำชอร์ตเซลในช่วงนี้อาจช่วยให้หุ้นขึ้นบ้างเหมือนตลาดหุ้นเกาหลีที่กำลังทำอยู่ แต่ถ้าพื้นฐานแย่ลงเพราะเศรษฐกิจไม่ดี หุ้นที่ขึ้นไป“ชั่วคราว” ก็จะตกลงมาใหม่

การส่งเสริมหรืออย่างน้อยไม่ไป “กีดกัน” การลงทุนในต่างประเทศของนักลงทุนนั้น ผมคิดว่าเป็นสิ่งที่ดีในเชิงเศรษฐกิจ  อย่างน้อยมันเป็นโอกาสให้คนที่มีเงินออมไปหาผลตอบแทนที่ดี  และในไม่ช้าเขาก็จะนำกลับมาลงทุนในตลาดหุ้นไทยเมื่อเขาคิดว่าหุ้นไทย “น่าลงทุน”  อาจจะเพราะว่าเศรษฐกิจเริ่มดีขึ้นแล้ว  หรืออาจจะเพราะราคาหุ้นหรือดัชนีตกลงมามากจนคุ้มค่าที่จะลงทุน  “แบบ VI” แล้ว เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ  ยังไงเราก็เป็นคนไทยที่อาศัยอยู่ในประเทศไทย  เราก็อยากที่จะมีรายได้หรือได้ผลตอบแทนในประเทศไทยมากกว่าจากต่างประเทศถ้าปัจจัยอย่างอื่นเท่ากันหรือเหมือนกัน

ด้วยหลักการหรือแนวทางการกำกับและพัฒนาโดยคำนึงถึงประเด็นที่ว่าตลาดกับนักลงทุนนั้น  ไม่ใช่สิ่งเดียวกันแล้ว จากนั้นผมคิดว่าเวลาจะกำหนดนโยบายหรือกฎเกณฑ์จะต้องคำนึงถึงประเด็นดังต่อไปนี้คือ

หนึ่ง  กฎเกณฑ์จะต้อง Fair and Transparent หรือยุติธรรมและโปร่งใส  ตัวอย่างของความยุติธรรมก็เช่น  นักลงทุนที่ลงทุนในตลาดหุ้นต่างประเทศควรจะเสียภาษีเหมือนตลาดหุ้นไทย การกำหนดให้กำไรจากต่างประเทศจะต้องเสียภาษีบุคคลธรรมดาที่สูงสุดถึง 35% เวลานำเงินกลับมาจึง “ไม่แฟร์”

ความโปร่งใสหรือการเปิดเผยข้อมูลให้มากที่สุด ตัวอย่างที่ตลาดเคยทำก็คือ การเปลี่ยนการเปิดเผยชื่อนักลงทุนรายใหญ่จากที่ถือหุ้นถึง 0.5% เป็นเปิดเฉพาะ 10 อันดับแรก ซึ่งเป็นการ “ลด” การเปิดเผยลงนั้น  ไม่สอดคล้องกับทิศทางที่ควรจะเป็น  แต่ในช่วงนั้นก็มีคนต้านน้อยมาก  ตรงกันข้ามกับช่วงนี้ที่ดูเหมือนว่า  ตลาดพร้อมที่จะเปิดเผยข้อมูลเรื่องการชอร์ตเซลมากขึ้น

สองก็คือเรื่อง Competitiveness หรือความสามารถในการแข่งขันของตลาดหลักทรัพย์ไทยกับต่างประเทศ  เหตุผลก็ชัดเจนว่าปัจจุบันตลาดไม่ได้เป็น “ผู้ผูกขาดการลงทุนหุ้นในตลาด” อีกต่อไป  ดังนั้น  การที่จะออกเกณฑ์อะไรก็ตามก็จะต้องดูว่าออกมาแล้ว  นักลงทุนจะยอมรับแค่ไหน  เพราะถ้าไม่เป็นผลดีต่อนักลงทุน  พวกเขาก็แค่ย้ายไปลงทุนในตลาดอื่น  และประเทศก็จะไม่ได้อะไรจากเม็ดเงินที่ออกไปรวมถึงภาษีบางอย่างที่ควรจะได้

สามก็คือ  เราจะต้องคำนึงถึง Efficiency หรือความมีประสิทธิภาพของตลาดในการซื้อขายลงทุนในหุ้น  ก็อย่างที่ได้กล่าวแล้วในกรณีตัวอย่างของการใช้ AI และ Robot Trade ที่เป็นทิศทางของนักลงทุนระดับโลก  ถ้าเราห้าม  เขาก็อาจจะไม่มา ปริมาณซื้อขายรายวันน่าจะหายไปมาก  ตลาดไทยที่เป็นตลาดหุ้นที่คึกคักก็อาจจะกลายเป็นตลาดหุ้นที่เหงา  และValuation หรือการตีมูลค่าก็จะลดลง  กระทบไปถึงบริษัทจดทะเบียนที่จะระดมทุนในอนาคต

สุดท้ายที่ผมเห็นว่าเป็นปัญหามากสำหรับตลาดหุ้นไทยก็คือ Predictability นั่นก็คือ  นักลงทุนควรจะสามารถคาดการณ์เรื่องของ Regulation หรือกฎเกณฑ์ที่ออกมาได้ในระดับที่ดี  นี่เป็นเรื่องสำคัญเพราะว่านักลงทุนไม่ชอบความเสี่ยงโดยเฉพาะด้านลบ  ถ้าคิดว่ามีความเสี่ยงมากเขาก็จะให้มูลค่ากับหุ้นในตลาดนั้นต่ำลง  ตัวอย่างเช่น  การประกาศเก็บภาษีในตลาดหุ้นโดยเฉพาะที่เป็นแบบ  “กระทันหัน”  อย่างการเก็บภาษีการลงทุนในต่างประเทศที่ประกาศแล้ว  ไม่ให้เวลาปรับตัว  คนที่ออกไปลงทุนแล้วถ้านำเงินกลับมาก็จะต้องเสียภาษีทันที เป็นต้น  

ตัวอย่างของตลาดหุ้นอื่นเช่น  มาเลเซีย  เขาให้เวลาหลายปีเพื่อให้โอกาสคนที่ไม่อยากเสียภาษีนำเงินกลับมา  ตัวอย่างอีกแห่งหนึ่งก็คือที่ออสเตรเลีย  ที่เคยประกาศเก็บภาษีกำไรจากหุ้น  สิ่งที่ทำก็คือ  เขาให้ปรับต้นทุนใหม่หมดก่อนที่จะเก็บภาษี  ซึ่งเป็นเรื่องที่ยุติธรรมสำหรับคนที่ถือหุ้นมานานและมีกำไรในพอร์ตมากที่จะไม่ต้องเสียภาษีที่เกิดขึ้นในอดีต  เป็นต้น

ทั้งหมดนั้นผมก็หวังว่าต่อจากนี้ไป  ผู้กำกับและผู้คุมกฎเกี่ยวกับตลาดหุ้นที่รวมไปถึงผู้เก็บภาษีและรัฐบาลจะยึดถือเป็นหลักในการทำงาน  ผมเชื่อว่าถ้าทำแบบนั้น  ทุกคนเฉพาะอย่างยิ่งนักลงทุนก็จะเข้าใจ  และก็คงไม่มาประท้วงว่าทำไมผู้กำกับหรือผู้มีอำนาจไม่ทำอย่างนั้นอย่างนี้  เพราะกฎเกณฑ์ต่าง ๆ ออกมาอย่างมีเหตุผลที่ถูกต้องเพื่อทำให้ตลาดดีในระยะยาว