SAV เป็นผู้ให้บริการบริหารจัดการจราจรทางอากาศในกัมพูชา  

SAV เป็น Holding Company ที่ถือสัดส่วน 100% ใน CATS ผู้ให้บริการบริหารจัดการจราจรทางอากาศ ในประเทศกัมพูชา CATS ได้รับสัมปทานให้ประกอบธุรกิจจัดตั้งระบบและจัดการควบคุมจราจรทาง อากาศทั่วน่านฟ้ากัมพูชาแต่เพียงผู้เดียวในปี 2544 โดยปัจจุบันมีสัมปทานรวม 49 ปี สิ้นสุดปี 2594 CATS มีรายได้จากการเรียกเก็บค่าบริการจากสายการบินที่มีการนำ เครื่องบินบินผ่านเขตน่านฟ้ากัมพูชา ทำการบินขึ้น-ลงที่สนามบินภายในประเทศกัมพูชาเพื่อบินในประเทศหรือไปต่างประเทศ ลูกค้าหลัก เช่น Cambodia Angkor Air, Singapore Airlines, Bangkok Airways และ Emirates Airlines เป็นต้น

SAV มีรายได้จาก CATS ในปี 2562 หรือก่อนเกิด COVID-19 ที่ 2.0 พันลบ. ช่วงปี 2563-2565 รายได้ลดลงเพราะผลกระทบของ COVID-19 แต่กำลังทยอยกลับสู่ภาวะปกติ ปี 2566 รายได้อยู่ที่ 1.6 พันลบ.หรือ 82% ของปี 2562 เราคาดจะรายได้กลับสู่ระดับ 90% ในปี 2567 และ 96% ในปี 2568 ในช่วงปี 2561-2562 SAV ทำกำไรปกติได้ที่ 340 และ 499 ลบ. ตามลำดับขณะที่ปี 2566 กำไรปกติอยู่ที่ 280 ลบ. กำลังทยอยกลับเข้าสู่ภาวะก่อนเกิด COVID-19

Upside สาคัญจากน่านฟ้าใหม่ที่ สปป. ลาว ...คาดเห็นความคืบหน้าใน 2Q67 

SAV มีโอกาสเข้าไปเป็นผู้ให้บริการบริหารจัดการจราจรทางอากาศใน สปป. ลาว หลังรัฐบาลลาวเปิดให้ เอกชนเข้าไปให้บริหารจัดการแทน ปัจจุบัน SAV อยู่ระหว่างการยื่นข้อเสนอต่อรัฐบาลเพื่อขอสิทธิแก่ บริษัทเพียงรายเดียวที่สามารถเข้าไปศึกษาศักยภาพทางการตลาด ความเป็นไปได้ โครงสร้างสัมปทาน การเรียกเก็บค่าบริการ และส่วนแบ่งรายได้ที่ต้องแบ่งให้กับภาครัฐ เบื้องต้นเราคาดลักษณะโครงสร้างจะ คล้ายสัมปทานที่กัมพูชากล่าวคือได้รับสิทธิในการบริหาร แต่ต้องลงทุนในช่วงแรกเพื่อให้ได้สิทธิและ พัฒนาระบบการจัดการ เราคาดมูลค่าสัมปทานที่ราว 80-120 ล้านเหรียญสหรัฐฯ 

จุดที่น่าสนใจคือประเทศลาวอยู่ในตำแหน่งที่เป็นเส้นทางการบินจากไทยไปหลายประเทศสำคัญ เช่น จีน ญี่ปุ่น เวียดนาม และสหรัฐอเมริกาฝั่งตะวันตก ทา ให้มีปริมาณจราจรทางอากาศของลาวสูงกว่าตลาด กัมพูชาถึง 3 เท่า ทาให้ SAV จะมีแหล่งรายได้ใหม่ที่ผลักดันการเติบโตของผลประกอบการของบริษัท อย่างมีนัยสำคัญในอนาคต เราคาดจะเห็นความคืบหน้าของโครงการดังกล่าวภายใน 2Q67

เริ่มต้นคำแนะนา “ซื้อ” ราคาเหมาะสม ณ สิ้นปี 2567 ที่ 22.60 บาท

เราคาดกำไรปกติของ SAV ปี 2567-2568 ที่ 465 ลบ. (+66.2% YoY) และ 516 ลบ. (+11.0% YoY) ตามลำดับ การเติบโตหนุนจาก 1) ปริมาณจราจรทางอากาศของกัมพูชาและอุตสาหกรรมการท่องเที่ยวในภูมิภาคที่ฟื้นตัวต่อเนื่อง คาดจา นวน Traffic ตลาดกัมพูชาในปี 2567-2568 ฟื้นตัวที่ระดับ 85% และ93% เทียบปี 2562 (Pre-COVID19) ดีขึ้นจากปี 2566 ที่ฟื้นตัวเพียง 69% และ 2) ต้นทุนทางการเงินที่ลดลงอย่างมีนัยสำคัญ จากการที่บริษัทนาเงินสดราว 800 ลบ. ที่ได้รับจากการ IPO ไปชำระคืนหนี้ สถาบันการเงินทั้งหมด ทำให้ปัจจุบันมีสถานะเป็น Net Cash Company  เราประเมินมูลค่าเหมาะสมด้วยวิธี DCF (อิง WACC 8.0% และ T.G. 3.0%) ได้ราคาเหมาะสม ณ สิ้นปี  2567 ที่ 22.60 บาทต่อหุ้น ราคาหุ้นปัจจุบันคิดเป็น PER67-68 เพียง 25x และ 22x ไม่แพงเมื่อเทียบกับ อายุสัมปทานที่ยาวกว่า 27 ปี และเป็นระดับที่ใกล้เคียงค่าเฉลี่ยของกลุ่ม เราเริ่มต้นคำแนะนำ “ซื้อ ” SAV กำลังเข้าสู่รอบการเติบโตใหม่หลังผ่านช่วง COVID-19 และมี Upside สำคัญผ่านการบุกตลาดลาว

ประมาณการและราคาเหมาะสม

เราประเมินมูลค่า SAV ด้วยวิธี DCF ได้ราคาเหมาะสม ณ สิ้นปี 2567 ที่ 22.60 บาทต่อหุ้น เราคาดกำไรปกติปี 2567-2568 ที่ 465 ลบ. (+66.2% YoY) และ 516 ลบ. (+11.0% YoY) ตามลำดับจากปริมาณจราจรทางอากาศในกัมพูชาที่ฟื้นตัว อิงสมมติฐานสำคัญดังนี้

คาดการรายได้สัมปทานกัมพูชา - หมดอายุปี 2594

คาดรายได้จากการให้บริการในกัมพูชาปี 2567-2568 ที่ 1.8 พันลบ. (+10.2% YoY) และ 2.0 พันลบ. (+8.8% YoY) จาก
1) สมมติให้ปริมาณจราจรปี 2567-2568 ฟื้นตัวต่อเนื่อง คิดเป็นราว 85% และ 93% ของฐานปี 2562 หรือก่อนการแพร่ระบาดของ COVID-19 ที่ 133,835 เที่ยวต่อปี
2) สมมติอัตราค่าบริการ (Tariff Rate) เท่ากับค่าเฉลี่ยย้อนหลังในอดีต 3 ปีล่าสุด
3) คาดอัตราแลกเปลี่ยนที่ 34.5 USD/THB
4) ส่วนแบ่งรายได้ให้รัฐภายในประเทศ 50% ต่างประเทศ 50% และผ่านเขตน่านฟ้า (Overflight) 30% แต่รายได้ Overflight ส่วนที่เกินจากฐานรายได้ปี 2560 ที่ 851 ลบ. จะถูกคิดส่วนแบ่งให้รัฐที่ 40%

กำไรขั้นต้น คาด GPM กลุ่มที่ 48.9% และ 48.8% ในปี 2567-2568 GPM ที่สูงขึ้นเทียบกับปี 2566 ที่ 47.4% มาจากรายได้การบริการที่เพิ่มขึ้นสะท้อนปริมาณจราจรทางอากาศที่ฟื้นตัว

เราประเมินมูลค่าเหมาะสม SAV ด้วยวิธี DCF (WACC 8.0% และ T.G. ที่ 3%) ได้ราคาเหมาะสม ณ สิ้นปี 2567 ที่ 22.60 บาทต่อหุ้น คิดเป็น PER67 ที่ 25x และ PER68 ที่ 22x เราเริ่มต้นที่คำแนะนำ “ซื้อ”