ดร.นิเวศน์ : พังเพราะผู้บริหารเล่นหุ้น

ช่วงนี้นักลงทุนส่วนบุคคลแทบทุกกลุ่ม  รวมถึง VI รายย่อยและรายใหญ่  “ระดับเซียน” ต่างก็ “เจ็บ” กันหนัก  บางคนก็แทบจะเป็น “หายนะ”  การที่พอร์ต “ขาดทุน 50%” หรือมากกว่านั้น  ไม่ใช่เรื่องที่ “ผิดปกติ” อีกต่อไป  ทั้ง ๆ ที่ดัชนีตลาดหลักทรัพย์ไม่ได้ตกลงมารุนแรงมากในระดับวิกฤติ และก็ไม่ได้ตกลงมาอย่างรวดเร็วเพราะมีเหตุการณ์ร้ายแรงบางอย่างเกิดขึ้น

ว่าที่จริงตลาดหลักทรัพย์ในช่วงเร็ว ๆ  นี้  “เงียบเหงามาก” ปริมาณการซื้อ-ขายหุ้นต่อวันลดลงมาเหลือเพียงวันละประมาณ 4- 50,000 ล้านบาทโดยเฉลี่ย  และดัชนีหุ้นก็ผันผวนน้อย-แต่หนักทางลดลงเรื่อย ๆแบบช้า ๆ ซึ่งนักวิเคราะห์บางคนบอกว่าเป็น  อาการ “ต้มกบ” คือ ดัชนีหุ้นลดลงแบบช้า ๆ  จนคนไม่รู้ตัว  กว่าจะรู้ก็สายเสียแล้ว

นักลงทุนที่เจ็บหนักมากในรอบนี้ดังที่กล่าวนั้น  เป็นเพราะพวกเขาเล่นหุ้นหรือลงทุนในบริษัทขนาดเล็กและกลางที่ก่อนหน้านั้นมีผลงานที่ยอดเยี่ยม  ราคาหุ้นขึ้นไปแรงและสูงมากอย่างไม่น่าเชื่ออานิสงส์จากการที่หุ้น  “ถูกคอร์เนอร์” เพราะเม็ดเงินของคนที่ซื้อนั้นมีปริมาณมากกว่าปกติมาก และก็มักจะมาจากนักลงทุนรายใหญ่ที่เข้ามาลงทุนในหุ้นที่มีสตอรี่และกำลังมีผลประกอบการที่โดดเด่น  แต่สิ่งที่ดูหมือนจะเป็นปัจจัยชี้ขาดและจำเป็นก็คือ  เจ้าของและผู้บริหารของบริษัทเหล่านั้น  เข้ามาร่วม “เล่นหุ้น” ของตนเองด้วย

ถึงวันนี้  คอร์เนอร์หุ้นจำนวนมาก  น่าจะ  “แตก”  แล้ว  ราคาหุ้นที่เคยขึ้นไปสูงมากเป็นหลาย ๆ  เท่าในเวลาอาจจะหลายปี  ตกลงมาเรื่อย ๆ  บางตัวตกลงมาถึง 7-80%  ทั้ง ๆ ทีหุ้นบางตัวไม่ได้มีเหตุการณ์ทางธุรกิจที่เสียหายรุนแรง อาจจะยกเว้นเรื่องหนึ่งก็คือ  ผู้บริหารและเจ้าของขายหุ้นหรือถูกบังคับให้ขายหุ้นโดยการ “ฟอร์ซเซล” จำนวนมาก  ในขณะที่คนซื้อมีน้อยมาก
 

บทเรียนสำคัญที่ผมจะพูดถึงในวันนี้ก็คือ  หุ้นที่ “เจ๊ง” หรือล่มสลายในช่วงนี้มักจะมีสิ่งหนึ่งที่เหมือนกันก็คือ เป็นหุ้นที่เจ้าของและผู้บริหาร  “เล่นหุ้น” ของตนเอง นั่นก็คือ  อาจจะเข้าไปซื้อขายโดยตรง  ชักชวนคนเข้าไปเล่นหุ้นของตนโดยการให้ข้อมูลข่าวสารในทางที่ดีเกินความเป็นจริง  แต่งและปรับตัวเลขผลประกอบการที่ออกมารายไตรมาส ทำโครงการและ/หรือซื้อธุรกิจอื่นทั้งในและนอกตลาดหลักทรัพย์เพื่อเพิ่มประมาณการการเติบโตของบริษัท  และที่มักจะขาดไม่ได้ก็คือ  ดึง  “เซียนหุ้นรายใหญ่” เข้ามาซื้อและถือหุ้นของตนในจำนวนมาก  เพื่อที่จะยืนยันกับนักลงทุนอื่น ๆ  ว่าหุ้นของตนนั้น  “ดีจริง”    ลองมาดูรายละเอียดทีละเรื่อง

สิ่งที่บอกว่าผู้บริหาร “เล่นหุ้น” ตนเองนั้นก็คือ  ผู้บริหารที่เป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่ที่สุดอยู่แล้วนั้น  ซื้อหุ้นของตนเองเพิ่มขึ้นไปอีก  และเงินที่ใช้ซื้อนั้นก็มาจากการกู้โดยเอาหุ้นไปจำนำ  หรือวางเป็นหลักประกันในบัญชีซื้อ-ขายหุ้นด้วยมาร์จิน  นี่เป็นอะไรที่ไม่ธรรมดา เพราะถ้าคิดว่าบริษัทดีเติบโตเร็วและหุ้นราคาถูก   อนาคตความมั่งคั่งของตนเองก็ต้องสูงมากอยู่แล้ว  ความจำเป็นที่จะต้องเพิ่มการลงทุนอีก 5-10% มีน้อยมาก  ดังนั้น  สิ่งที่อาจจะเป็นจริงมากกว่าก็คือ  ผู้บริหารกู้เงินไปดันราคาหรือเข้าไปร่วมคอร์เนอร์หุ้นมากกว่า  

การดันราคาหุ้นของผู้บริหารนั้น  นอกจากจะเป็นการเพิ่มแรงซื้อให้กับหุ้นโดยตรงแล้ว  การที่ผู้บริหารซื้อและต้องเปิดเผยให้กับสาธารณะชนทันที  ซึ่งนั่นก็ส่งผลให้นักลงทุนเกิดความมั่นใจและซื้อตาม ยิ่งซื้อมากและซื้ออย่างต่อเนื่องก็จะยิ่งสร้างความมั่นใจเพิ่ม ทำให้ความต้องการหุ้นในตลาดสูงกว่าปริมาณคนที่อยากจะขาย เมื่อถึงจุดหนึ่งหุ้นก็ถูกคอร์เนอร์ ราคาหุ้นขึ้นไปสุดโต่งและสูงกว่าพื้นฐานที่ควรจะเป็นมาก   ทำให้ผู้บริหารหรือเจ้าของกลายเป็นเศรษฐีหุ้นพันหรือหมื่นหรือแสนล้านบาท  และนั่นก็คือสิ่งที่เกิดขึ้นจริงในช่วงเวลาหนึ่ง

แต่เมื่อคอร์เนอร์ “แตก” ก่อนที่ผู้บริหารและเจ้าของจะ  “ออกของ” ทัน   และถูกฟอร์ซเซล  หายนะก็เกิดขึ้น  และก็แน่นอน  ไม่ใช่แค่เจ้าของ  นักลงทุนทุกคนที่เข้าไปร่วมในการเล่นหรือลงทุนในหุ้นต่างก็ถูกกระทบไปทั่วหน้า  พอร์ตหุ้นเสียหายหนักอย่างไม่คาดคิด  ผลตอบแทนการลงทุนระยะยาวที่เคยดีหรือดีมาก  ลดลงอย่างมีนัยสำคัญ  หลายคนอาจจะต่ำกว่าค่าเฉลี่ยของตลาดด้วยซ้ำ

หุ้นที่มีโอกาส “เจ๊ง” เรื่องต่อมาก็คือ  ผู้บริหารมักจะออกมาพูดเรื่องราวทำนองโอ้อวดความสามารถของบริษัท  การเจริญเติบโตของกิจการทั้งของเดิมและธุรกิจใหม่ ๆ  ที่จะทำหรือที่มากกว่าก็คือการซื้อหุ้นและ/หรือกิจการบริษัทอื่น  พูดง่าย ๆ  เป็นเจ้าแห่ง “โปรเจ็ค” โดยที่เหตุผลของการทำแต่ละดีลนั้นฟังดูดีเยี่ยมและจะทำให้ผลประกอบการในอนาคตเติบโตขึ้นไปอีกมาก  และก็มักจะช่วยให้ราคาหุ้นของบริษัทวิ่งขึ้นไปตาม  แต่เมื่อเวลาผ่านไปก็จะพบว่า  แทบไม่มีกิจกรรมหรือบริษัทไหนที่ดีตามที่เคยคาดไว้เลย  นั่นก็อาจจะเพราะว่า  ผู้บริหารทำเรื่องทั้งหมดเพื่อที่จะสร้างภาพของการเติบโตให้บริษัทเพื่อที่ราคาหุ้นจะได้วิ่งขึ้น  เป็นคล้าย ๆ  กับการ “บริหารหุ้น” หรือ “เล่นหุ้น” มากกว่า

ประเด็นต่อมาก็คือ  หุ้นที่ตกหนักมากรอบนี้  มักมีการใช้ “วิศวกรรมการเงิน” กันค่อนข้างมาก  ตัวอย่างก็เช่น เรื่องของการเพิ่มทุนให้บุคคลอื่นแบบ PP  การขายหุ้นบางส่วนที่มีนัยสำคัญจากเจ้าของให้กับหุ้นส่วนทางกลยุทธ์ หรือ Strategic Partner หรือนักลงทุนรายใหญ่   การออกตราสารอนุพันธ์เช่นวอแร้นต์ให้ผู้ถือหุ้นจำนวนมาก  เป็นต้น  บริษัทที่ทำแบบนี้บ่อย ๆ โดยที่ไม่มีเหตุผลที่ดีอย่างชัดเจนนั้น  จริง ๆ  แล้วอาจจะเป็น  “กลยุทธ์การเล่นหุ้น” คือทำเพื่อที่จะเพิ่มมูลค่าของหุ้นให้ตนเอง   ซึ่งเมื่อเวลาผ่านไปก็มักจะพบว่าหุ้น  “พัง”  เพราะคนที่ซื้อหุ้น PP มักจะไม่ใช่หุ้นส่วน  แต่เป็นนักเล่นหุ้นที่หวังกำไรอย่างรวดเร็ว  เข้าไปลากหุ้นขึ้นและเทขายอย่างรวดเร็วมากกว่า

หุ้นที่ตกหนักมากรอบนี้ จำนวนมากเคยหรืออาจจะยังเป็นหุ้นที่มีคุณภาพดีหรือดีมากมาก่อน เพียงแต่ในช่วงที่หุ้นขึ้นไปนั้นมีราคาเกินพื้นฐานไปมาก อานิสงส์สำคัญมาจากการที่หุ้นถูกคอร์เนอร์ขึ้นไปมาก  ค่า PE สูงลิ่ว  บางตัวราคาสูงถึง 40-50 เท่าขึ้นไปจาก “กำไรปกติ”  ซึ่งค่า PE ระดับนั้นน่าจะเหมาะกับ  “บริษัทเทคโนโลยีระดับโลก” มากกว่าบริษัทธรรมดา ๆ ของไทย ที่บังเอิญดีในช่วงเวลาที่เอื้ออำนวยกับอุตสาหกรรม

หุ้น “ดี” ที่ตกหนักมากในช่วงเร็ว ๆ  นี้  จึงต้องมี  “ยี่ห้อ” หรือมีการ  “รับรอง” โดย  “เซียนหุ้น” ที่ได้รับการยอมรับในตลาดหุ้น  ซึ่งมีผลงานการลงทุนมายาวนาน  ดังนั้น  จึงพบว่า นอกจากผู้บริหารและเจ้าของหุ้นที่เข้ามาซื้อ-ขายหุ้นลงทุนในบริษัทของตนเองแล้ว บริษัทมักจะมี“เซียนหุ้น”มาเป็น “ผู้ถือหุ้นรายใหญ่” คือถือหุ้นใหญ่เป็น 1 ใน 10 อันดับแรกของบริษัท  หรือในช่วงนี้ก็ถือหุ้นอย่างน้อย 0.5% ของหุ้นทั้งหมดของบริษัท

เป็นไปได้ว่า “เซียน” เข้าไปลงทุนตามพื้นฐานและตามหลักการแบบ “VI” จริง ๆ  และก็ไม่ได้เกี่ยวข้องหรือรู้จักเป็นการส่วนตัวกับผู้บริหาร  แต่ในหลายกรณีก็ดูเหมือนว่าเซียนก็สนิทสนมกับผู้บริหารและมีกิจกรรมร่วมกันในหลาย ๆ  เรื่อง และแน่นอนว่าอาจจะเป็นคนที่ดึงให้เซียนเข้ามา  “เล่นหุ้น” ของตนเองด้วย    แต่ไม่ว่าจะเป็นกรณีไหน  ในที่สุดหุ้นก็ “พัง” ทำให้ทุกคนโดยเฉพาะคนที่เล่นหุ้นหรือลงทุนตามเซียน  “เจ็บหนัก” ไปด้วย

การตกลงมาของหุ้นที่เคยเป็น  “หุ้นนางฟ้า” ของนักลงทุนส่วนบุคคลทั้งรายใหญ่และรายย่อย  ทั้งที่เป็นนักเก็งกำไรและที่เป็น “VI” ในรอบนี้  สำหรับหลาย ๆ  คน ถือว่ามีความรุนแรงมากน่าจะเท่า ๆ  หรือหนักกว่าการตกในช่วงที่เกิดวิกฤติทางเศรษฐกิจและการเงินเช่นวิกฤติซับไพร์มในปี 2551  เพราะอัตราของความเสียหายนั้นสูงในระดับ 40-50% ของพอร์ตเหมือนกัน

แต่สิ่งที่เจ็บหนักกว่าช่วงวิกฤติเศรษฐกิจและตลาดหุ้นก็คือ นักลงทุนจำนวนมากคิดว่าตนเองถูก “หลอก” ให้เข้าไปเล่น หรือถูก “โกง” โดยคนที่ “วางแผนไว้ตั้งแต่ต้น”  และในกรณีของนักลงทุนแนว “VI” หรือคนที่วิเคราะห์หุ้นแบบพื้นฐานที่ต้องเสียหายอย่างหนักนั้น  ความเจ็บปวดของแต่ละคนก็อาจจะไม่เหมือนกัน  แต่สิ่งหนึ่งที่ผมเชื่อว่าจะเกิดขึ้นกับคนที่อยู่มานานและ  “เคย” ประสบความสำเร็จจากการลงทุนสูง  น่าจะสูญเสียความมั่นใจกับการลงทุนไปมาก  และก็คงจดจำบทเรียนที่สำคัญที่สุดบทหนึ่งที่ว่า

ในระยะสั้น  ซึ่งบางทีอาจจะยาวถึง 10 ปีนั้น  คุณอาจจะสร้างผลงานการลงทุนได้ยอดเยี่ยมหลายสิบเปอร์เซ็นต์ต่อปีแบบทบต้น  เหนือกว่าแม้แต่วอเร็น บัฟเฟตต์  แต่ในระยะยาวเป็น 20 ปีขึ้นไป  ผลตอบแทนทบต้นก็จะวิ่งเข้าหา “ข้อจำกัด” ที่ไม่อาจฝืนได้  เช่น  “หายนะ” ที่เข้ามาทำลายผลตอบแทนที่เคยยอดเยี่ยมนั้นให้กลับไปสู่ความเป็นจริง  ที่ประมาณ 10% ต่อปีแบบทบต้น  บวกลบเล็กน้อยถ้าคุณโชคดีอยู่ในตลาดหุ้นที่เติบโตยาวนาน  ผลตอบแทนที่ดีเลิศต่อเนื่องยาวนานนั้น  มักจะมาพร้อมกับความเสี่ยงที่คุณ “นึกไม่ถึง” และก็จะเกิดขึ้นวันใดวันหนึ่ง

สำหรับผมแล้ว  การพยายามหลีกเลี่ยง  “หายนะ” เป็นเรื่องที่สำคัญที่สุดอย่างหนึ่งในการลงทุนระยะยาว  พยายามคิดหรือศึกษาให้รู้ว่าเราจะ “ตายที่ไหน?”  เพื่อที่ว่าเราจะได้ไม่ไปที่นั่น  นั่นคือคำคมคลาสสิคของชาลี มังเกอร์ เซียนหุ้นที่มีชีวิตยืนยาวมาก   และ “ที่ตาย” ที่สำคัญจุดหนึ่งที่ผมคิดก็คือ  การกู้เงินซื้อหุ้นด้วยมาร์จินจำนวนมากที่เราไม่ควรไปเลยไม่ว่าเราจะคิดว่าหุ้นดีแค่ไหน