เทรนด์ดอกเบี้ยขาขึ้น แต่ทำไมธนาคารกลางญี่ปุ่น (ยัง) ไม่เร่งขึ้นดอกเบี้ย

ในช่วงหลายสัปดาห์ที่ผ่านมา สกุลเงินเยนญี่ปุ่นเมื่อเทียบเงินดอลลาร์สหรัฐอ่อนค่าต่อเนื่องไปเกือบ 20% ในรอบปีที่ผ่านมา (YTD) และอ่อนค่าที่สุดนับตั้งแต่ปี 2541 โดยสาเหตุสำคัญมาจากการส่งสัญญาณปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างต่อเนื่องของธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) จนอาจไต่ระดับไปถึง 4% ณ สิ้นปี 2565 นี้ สวนทางกับอัตราดอกเบี้ยนโยบายของญี่ปุ่นที่ยังคงติดลบ 0.1% มาตั้งแต่ปี 2559 ส่งผลให้ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระหว่างสองประเทศกว้างขึ้นอย่างต่อเนื่อง

 

อย่างไรก็ดี แรงกดดันด้านเงินเฟ้อทั่วโลกที่กลับมารุนแรงขึ้นในช่วงหลายเดือนที่ผ่านมา ทำให้ตลาดเริ่มมองว่า ธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) อาจไม่สามารถรักษาอัตราดอกเบี้ยนโยบายระดับต่ำที่ระดับติดลบเช่นนี้ได้อีกต่อไป จนเกิดแรงเทขายพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นออกมา ส่งผลให้เงินเยนอ่อนค่าทะลุแนวต้านเชิงจิตวิทยาที่ 140 เยนต่อดอลลาร์สหรัฐในที่สุด

 

แต่สิ่งที่น่าสนใจคือ เหตุใด BOJ ถึงยังไม่เร่งขึ้นอัตราดอกเบี้ยตามธนาคารกลางหลักทั่วโลก แม้เผชิญเงินทุนไหลออก ทำให้กดดันเงินเยนอ่อนค่าลงต่อเนื่อง

 

• ประการแรก: เศรษฐกิจญี่ปุ่นยังฟื้นไม่เต็มที่ เป็นที่ทราบกันดีว่า เศรษฐกิจญี่ปุ่นขยายตัวต่ำมาเป็นเวลานานเฉลี่ยเพียงปีละ 1-2% ส่วนหนึ่งปฏิเสธไม่ได้ว่ามาจากโครงสร้างประชากรที่มีข้อจำกัดอยู่หลายด้าน โดยเฉพาะครอบครัวชาวญี่ปุ่นที่ส่วนใหญ่มีค่านิยมมีบุตรน้อยลง ทำให้สัดส่วนประชากรสูงวัยเพิ่มขึ้นจาก 23% ในปี 2553 เป็น 28.6% หรือกว่า 36.2 ล้านคนในปี 2564 ขณะที่วัยแรงงานซึ่งเป็นกลุ่มที่มีกำลังซื้อสูงเริ่มมีแนวโน้มลดลง ส่งผลให้การบริโภคโดยรวมขยายตัวต่ำ

 

ส่วนการลงทุนก็ขยายตัวชะลอลงตลอดหลายสิบปีจากการย้ายฐานการผลิตของบริษัทยักษ์ใหญ่ไปยังประเทศที่มีต้นทุนค่าแรงถูกกว่า นอกจากนี้ ในช่วงวิกฤตโควิด-19 เศรษฐกิจญี่ปุ่นหดตัวรุนแรงที่สุดเป็นประวัติการณ์ในรอบ 40 ปี และในปัจจุบันยังคงฟื้นตัวได้เพียงครึ่งทางเมื่อเทียบกับก่อนวิกฤตโควิด -19  ทำให้การขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายของญี่ปุ่น นอกจากจะกระทบการบริโภคในประเทศที่เปราะบางอยู่แล้ว ยังส่งผลโดยตรงต่อต้นทุนทางการเงินของภาคธุรกิจ และซ้ำเติมเศรษฐกิจญี่ปุ่นที่ขยายตัวต่ำอีกด้วย

• ประการที่สอง: แรงกดดันเงินเฟ้อค่อนข้างจำกัด โดยก่อนหน้านี้ญี่ปุ่นต้องต่อสู้กับภาวะเงินฝืดมานานกว่าสามทศวรรษตั้งแต่ช่วงปี 2533 และต้องเผชิญกับอัตราเงินเฟ้อต่ำมายาวนาน อีกทั้งในปัจจุบันรัฐบาลญี่ปุ่นยังใช้มาตรการอุดหนุนราคาสินค้าและบริการให้แก่ภาคธุรกิจและครัวเรือนมาอย่างต่อเนื่องคิดเป็นราว 70% ของสินค้าในตะกร้าเงินเฟ้อ

 

รวมถึงใช้โครงการเข้าซื้อพันธบัตรตามมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (QE) ทำให้ปริมาณเงิน (Money Supply) ที่อยู่ในระบบสูงกว่าปริมาณสินค้าและบริการในภาคเศรษฐกิจจริง ทำให้แรงกดดันจากการเร่งขึ้นของเงินเฟ้อทั่วไปของญี่ปุ่นไม่ได้รุนแรงดังเช่นหลายประเทศ สะท้อนจากอัตราเงินเฟ้อทั่วไปของญี่ปุ่น 7 เดือนแรกของปี 2565 อยู่ที่เพียง 1.8% ซึ่งถือว่าต่ำที่สุดในโลก ดังนั้น ความจำเป็นในการปรับขึ้นดอกเบี้ยเพื่อสกัดการเร่งขึ้นของเงินเฟ้อจึงมีค่อนข้างน้อยเมื่อเทียบกับเงินเฟ้อของสหรัฐฯ ที่สูงถึง 8.3%

 

• ประการที่สาม: การขึ้นดอกเบี้ยกลับยิ่งเพิ่มภาระหนี้สินของประเทศอย่างมหาศาล ญี่ปุ่นใช้มาตรการทางการเงินแบบผ่อนคลายมาตั้งแต่เหตุการณ์ฟองสบู่แตกปี 2533 ส่งผลให้รัฐบาลต้องหันมาใช้นโยบายการคลังแบบขาดดุลและอัดฉีดเงินเข้าระบบแบบครั้งแล้วครั้งเล่าเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ ทว่า เหล่านี้กลับทำให้หนี้สาธารณะพุ่งขึ้นอย่างรวดเร็ว สวนทางกับการจัดเก็บรายได้ภาษีที่ซบเซาตามภาวะเศรษฐกิจที่ขยายตัวต่ำยาวนาน

 

ส่งผลให้ในปัจจุบันญี่ปุ่นกลายเป็นประเทศที่มีหนี้สาธารณะต่อจีดีพีสูงสุดในโลกถึง 271% ต่อจีดีพี หรือราว 9.5 ล้านล้านเยน เมื่อเทียบกับสหรัฐฯ ที่ 129% และไทย 62% ยิ่งกว่านั้น พฤติกรรมของภาคครัวเรือนที่เน้นเก็บออมผ่านการถือครองพันธบัตร (เนื่องจากอัตราดอกเบี้ยเงินฝากที่อยู่ในระดับต่ำ) สะท้อนจากระดับการออมโดยรวม (Gross Saving Rate) ที่ค่อนข้างสูงถึง 28% เมื่อเทียบกับสหภาพยุโรปและสหรัฐฯ ที่ 26% และ 19% ตามลำดับ ทำให้ญี่ปุ่นจำเป็นต้องคงอัตราดอกเบี้ยในระดับต่ำเพื่อตรึงต้นทุนทางการเงินจากภาระหนี้ในประเทศที่สูงเช่นนี้

 

• ประการที่สี่: ญี่ปุ่นใช้มาตรการ Yield Curve Control ควบคู่ไปด้วย นอกจาก BOJ จะใช้มาตรการทางการเงินแบบผ่อนคลายเป็นพิเศษ (Ultra-Loose Monetary Policy) โดยตรึงให้อัตราดอกเบี้ยติดลบแล้ว ยังใช้มาตรการ Yield Curve Control (YCC) เพื่อให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะกลางและยาวอ้างอิงกับอัตราดอกเบี้ยเป้าหมาย

 

ฉะนั้น การใช้ YCC จึงไม่สามารถส่งผ่านต้นทุนทางการเงินที่เพิ่มขึ้นไปยังภาคเอกชนและภาคครัวเรือนได้อย่างเต็มประสิทธิภาพ เนื่องจากญี่ปุ่นมีระบบการเงินที่มีธนาคารพาณิชย์เป็นตัวขับเคลื่อนเศรษฐกิจ (Bank-based Economy) ซึ่งจะกู้เงินโดยอิงกับอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ (M-Rate) จึงไม่ได้อิงกับอัตราผลตอบแทนจากพันธบัตรรัฐบาล

 

• ประการที่ห้า: ญี่ปุ่นสามารถใช้การแทรกแซงค่าเงินเยนได้โดยไม่กระทบทุนสำรองระหว่างประเทศมากนัก  โดยญี่ปุ่นถือเป็นประเทศที่มีเงินทุนสำรองระหว่างประเทศสูงเป็นอันดับ 2 ของโลก (รองจากจีน) อยู่ที่ 1.37 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐหรือคิดเป็นกว่า 16 เท่าของมูลค่าการนำเข้า (ณ เดือน มิ.ย. 2565)

 

ดังนั้น เมื่อเกิดวิกฤตเงินเยนอ่อนค่าลงมาก ญี่ปุ่นจึงสามารถแทรกแซงตลาดเงินตราต่างประเทศได้ทุกเมื่อเพื่อป้องกันไม่ให้เงินเยนอ่อนค่าจนเกินไป ล่าสุด กระทรวงการคลังญี่ปุ่นก็ได้แทรกแซงค่าเงินเป็นครั้งแรกนับตั้งแต่ปี 2541 ส่งผลให้เงินเยนเทียบเงินดอลลาร์สหรัฐแข็งค่าขึ้นทันทีราว 1% ในช่วงเวลาหนึ่ง

 

กล่าวโดยสรุป ตราบใดที่เฟดยังมีท่าทีขึ้นดอกเบี้ยนโยบายต่อไปจนกว่าจะสกัดการเร่งขึ้นของเงินเฟ้อได้ ประเด็นนี้่จึงกลายเป็นโจทย์ท้าทายให้แก่ธนาคารกลางทั่วโลกที่จะต้องรับมือกับความผันผวนของตลาดการเงินรอบนี้ ท่ามกลางเศรษฐกิจที่ยังฟื้นไม่พร้อมเพรียงกันทั้งโลก กดดันให้ประเทศที่เศรษฐกิจยังไม่ฟื้นจำเป็นต้องเร่งขึ้นดอกเบี้ยเพื่อลดความเสี่ยงจากเงินทุนไหลออก

 

ขณะที่หลายประเทศก็อยู่ในสถานะที่ไม่สามารถขึ้นดอกเบี้ยได้ทันกับเฟด จึงเชื่อได้ว่าส่วนต่างระหว่างอัตราดอกเบี้ยนโยบายของสหรัฐฯ และแต่ละประเทศจะมีแนวโน้มกว้างขึ้นต่อไป ทำให้เรายังคงเห็นเงินทุนไหลเข้าตลาดสหรัฐฯ กดดันให้ดอลลาร์สหรัฐแข็งค่าทุบสถิติใหม่ต่อเนื่อง และแน่นอนว่าเงินสกุลต่าง ๆ ทั่วโลก รวมถึงเงินเยนญี่ปุ่นและเงินบาทไทยที่ได้ชื่อว่าเป็น 1 ในสินทรัพย์เพื่อการลงทุนที่มีความปลอดภัย หรือที่เรียกกันว่า หลุมหลบภัย (Safe-Haven) ของนักลงทุนต่างก็ต้องเผชิญกับการอ่อนค่าเมื่อเทียบกับดอลลาร์สหรัฐในช่วงที่เหลือของปี 2565 นี้