ดร.นิเวศน์ : เลือดนองตลาดหุ้น

ตั้งแต่สิ้นเดือนสิงหาคม 2566 ถึง วันที่ 7 ตุลาคม 66 คิดเป็นเวลาเพียงเดือนกว่า ดัชนีตลาดหุ้นไทยตกลงมาอย่างต่อเนื่องประมาณ 8% ไปแล้ว อานิสงส์ส่วนหนึ่งน่าจะมาจากการตกลงมาอย่างแรงของดัชนีตลาดหุ้นอเมริกาเช่น ดัชนี S&P 500 ที่ตกลงมาประมาณ 4.4% และดัชนี NASDAQ ที่ตกลงมาประมาณ 4.3% ในช่วงเวลาเดียวกัน โดยที่ดัชนีหุ้นอเมริกาที่ตกลงมาน่าจะมาจากการขึ้นดอกเบี้ยของธนาคารกลางจนสูงขึ้นไปกว่า 5% ต่อปีไปแล้วและอาจจะมีโอกาสขึ้นต่อในอนาคตอีกด้วยเพื่อต่อสู้กับเงินเฟ้อที่ยังไม่ลดลงจนถึงจุดที่เหมาะสม

แต่ความแตกต่างของตลาดหุ้นไทยกับตลาดหุ้นสหรัฐอยู่ที่ว่า ตั้งแต่ต้นปีมานั้น ดัชนี S&P ยังบวกถึง 12.7% และ NASDAQ ยังบวกถึง 29.3% และยังเป็นระดับดัชนีที่ใกล้เคียงกับระดับสูงสุดในประวัติศาสตร์ที่เพิ่งจะเกิดขึ้นในช่วง 2-3 ปีมานี้  ในขณะที่ดัชนีตลาดหลักทรัพย์ของไทยนั้นยังต่ำกว่าดัชนีตอนต้นปีอยู่ถึง 13.8% และอยู่ในระดับประมาณเท่ากับเมื่อ 10 ปีที่แล้วที่ 1,438 จุด สถานการณ์ตลาดหุ้นในช่วงเวลานี้สำหรับทั้งตลาดหุ้นไทยและต่างประเทศเขาเรียกกันว่า“เลือดนองตลาดหุ้น”
 

เหตุผลของตลาดหุ้นไทยที่ตกลงมา “ตามตลาดหุ้นต่างประเทศ” ช่วง 1 เดือนที่ผ่านมานั้น ผมคิดว่าไม่ใช่เรื่องสำคัญมากนัก แต่การที่หุ้นแย่มาหลาย ๆ ปีมาก และในปีนี้ก็แย่กว่าหุ้น “ทั้งโลก” นั้นเป็นเรื่องที่ผมพยายามหาคำตอบว่า ทำไม? ทั้ง ๆที่ตอนต้นปีเราก็ยังมีความหวังกันมากว่าหุ้นไทยน่าจะดีขึ้นเนื่องจากการเปลี่ยนแปลงทางการเมืองจากเดิมที่ “ไม่เป็นประชาธิปไตย” มานานถึง 10 ปี กลายเป็นรัฐบาลที่มาจากการเลือกตั้งของประชาชนที่เป็นที่ยอมรับของนานาชาติ และเป็นรัฐบาลที่“เกื้อหนุนระบบทุนนิยม”

ในการอธิบาย คาดการณ์ และประเมินตลาดหรือดัชนีหุ้นของไทยนั้น ผมเองมักจะใช้ปัจจัยสำคัญ ๆ ที่ผมคิดว่ามีผลต่อดัชนีหุ้นไทยมากที่สุดจากประสบการณ์ของผมประกอบกับเหตุผลทางเศรษฐศาตร์ที่เป็นที่ยอมรับกันมานาน มีดังต่อไปนี้

ปัจจัยแรกก็คือ การปรับตัวขึ้น-ลงของดัชนีหุ้นในแต่ละปีนั้น มักจะขึ้นอยู่กับภาวะการเติบโตทางเศรษฐกิจของปีนั้นว่าดีหรือแย่เมื่อเทียบกับอัตราเฉลี่ยที่ควรจะเป็นของเศรษฐกิจไทยในช่วงเวลานั้น ซึ่งในกรณีของปีนี้ดูเหมือนว่าอัตราการเติบโตของไทยจะแย่ลงอานิสงส์จากภาวะเศรษฐกิจโลกที่ตกต่ำลงมาเรื่อยๆ ตั้งแต่ต้นปีและน่าจะถึงสิ้นปีนี้ และก็มีการคาดการณ์ว่า GDP ของไทยน่าจะโตไม่เกิน 3%จากเดิมที่คิดว่าสูงกว่า ดังนั้นนี่เป็นปัจจัยลบตัวสำคัญตัวแรก
 

เรื่องที่สองก็คือ อัตราดอกเบี้ยที่มักจะอิงกับอัตราดอกเบี้ยอ้างอิงของแบงก์ชาติ ซึ่งก็มักจะอิงไปกับดอกเบี้ยของสหรัฐในระดับหนึ่ง ถ้าปีไหนอัตราดอกเบี้ยมีแนวโน้มลดลง ตลาดหรือดัชนีหุ้นก็มีโอกาสปรับตัวขึ้น เพราะผลกระทบของอัตราดอกเบี้ยนั้นถือว่ารุนแรงกว่าเรื่องของ GDP ด้วยซ้ำ  แต่ถ้าปีไหนอัตราดอกเบี้ยปรับตัวขึ้นและยังไม่มีแนวโน้มจะลดลง หุ้นก็อาจจะตกแรง และนี่ก็คือสถานการณ์ของไทยที่ล่าสุดมีการปรับอัตราดอกเบี้ยสูงขึ้นและยังไม่มีทีท่าที่จะลดลง ซึ่งก็จะถือว่าปัจจัยตัวนี้ก็เป็นลบต่อดัชนีหุ้น

ประเด็นที่สามซึ่งก็มีผลรุนแรงและอาจจะมีผลโดยตรงต่อหุ้นก็คือ กำไรของบริษัทจดทะเบียนทั้งหมด ซึ่งในช่วงครึ่งปีที่ผ่านมามีกำไรรวมกันประมาณ 5 แสนล้าน ลดลงจากปีที่แล้วที่อยู่ที่ 6 แสนล้านบาทหรือประมาณ 17% ถ้าคิดว่าทั้งปีจะมีกำไร 1 ล้านล้านบาท ก็จะทำให้ปีนี้มีกำไรพอๆ กับปีที่แล้ว ซึ่งก็จะถือว่าไม่มีการเติบโตและนั่นก็ถือว่าเป็นปัจจัยลบอีกตัวหนึ่งแม้ว่าจะลบไม่มาก

อย่างไรก็ตามเมื่อมองย้อนหลังกลับไปประมาณ 5 ปี ก็จะพบอีกว่ากำไรรวมของบริษัทจดทะเบียนก็อยู่ในระดับนี้มาตลอดคือปีละประมาณ 1 ล้านล้านบาทมาไม่น้อยกว่า 5 ปีแล้ว และนั่นก็อาจจะเป็นเหตุผลว่าทำไมในช่วงไม่น้อยกว่า 5 ปีที่ผ่านมา ดัชนีตลาดหุ้นไทยก็ไม่ไปไหน

ปัจจัยที่ 4 คือเรื่องของความถูก-ความแพงของตลาดหุ้น ที่ผมวัดด้วยค่าPE ตลาด เพราะจากการสังเกตของผมมายาวนาน ปีใดที่เริ่มต้นปีที่ตลาดมีค่า PE สูงกว่าค่าเฉลี่ยในช่วงนั้นมาก ดัชนีตลาดในปีนั้นก็มักจะไม่ดี  ตรงกันข้ามถ้าเริ่มด้วยค่า PE ที่ต่ำมาก เช่นในช่วงหลังวิกฤติตลาดหุ้นที่ทำให้หุ้นตกลงไปมากและค่า PE ต่ำลงมากเช่นเหลือแค่ 6-7 เท่า ตลาดหุ้นก็จะดี ดัชนีมีโอกาสปรับตัวขึ้นไปสูงมากเป็นต้น

ในช่วงปี 2566 น่าจะเกือบทั้งปีดูเหมือนว่าค่า PE ของตลาดอยู่ในระดับกลางๆที่ประมาณ 17-18 เท่า  ไม่ถูกหรือแพงในระดับของตลาดไทยที่อัตราดอกเบี้ยทั่วไปค่อนข้างต่ำ  ดังนั้นผมคิดว่าปัจจัยตัวนี้เป็นกลาง  ไม่บวกหรือลบ

ปัจจัยที่ 5  ซึ่งผมคิดว่ามีผลต่อการเคลื่อนไหวของดัชนีหุ้นไทยมาช้านานตั้งแต่ผมเริ่มลงทุนก็คือ การซื้อหรือขายหุ้นสุทธิของชาวต่างประเทศ  ตั้งแต่ต้นปีมาถึงวันนี้  ชาวต่างชาติขายหุ้นสุทธิไปแล้วประมาณ 160,000 ล้านบาท และนี่ก็เป็นเหตุผลที่ดัชนีตลาดหุ้นไทยลดลงมาต่อเนื่อง  เป็นปัจจัยลบกับตลาดหุ้นไทย และว่าที่จริงในช่วงประมาณน่าจะเกือบ 10 ปีที่ผ่านมานักลงทุนต่างชาติขายสุทธิในตลาดหุ้นไทยเกือบทุกปี คิดรวมแล้วก็เกือบ 1 ล้านล้านบาท  และอาจจะเป็นเหตุผลว่าทำไม 10 ปีที่ผ่านมา ดัชนีหุ้นไทยจึงไม่ไปไหนเลย

ยังมี “ปัจจัยที่ 6” ซึ่งเป็นสิ่งที่เกิดขึ้นโดยอาจจะไม่ได้คาดคิด แต่มีผลรุนแรงทั้งทางบวกและลบต่อดัชนีหุ้นได้ ตัวอย่างเช่น การเกิดวิกฤติซับไพร์มในปี 2008 และเหตุการณ์น้ำท่วมใหญ่ปี 2554 ที่เป็นลบต่อดัชนีตลาดหุ้น ตัวอย่างของเหตุการณ์ในทางบวกก็เช่นการลดภาษีนิติบุคคลในช่วงรัฐบาลยิ่งลักษณ์ในปี 2555-2556 เป็นต้น อย่างไรก็ตาม ดูเหมือนว่าปัจจัยที่ 6 นั้น ส่วนใหญ่น่าจะเป็นลบมากกว่าบวกและในกรณีที่เป็นบวกก็มักจะเป็นเรื่องที่ต้องใช้เวลาก่อนที่จะเกิดผลกระทบ

ผมเองคิดว่าปัจจัยที่ 6 ของตลาดหุ้นไทยที่อาจจะกำลังเกิดขึ้นในปีนี้ ก็คือเรื่องของกลุ่มหุ้นที่ผมเรียกว่าเป็นหุ้นที่ “ถูกคอร์เนอร์” ซึ่งผมนิยามว่าเป็นหุ้นที่มีราคาแพงมากผิดปกติ เช่น มีค่า “PE คิดจากกำไรปกติ” สูงเกิน 40-50 เท่าขึ้นไป และเป็นหุ้นที่มี Free Float หรือหุ้นที่อยู่ในมือของ “นักลงทุน” คิดเป็นเปอร์เซ็นต์ที่ต่ำหรือต่ำมากจนทำให้นักลงทุนบางกลุ่มสามารถกวาดซื้อหุ้นจนทำให้หุ้นถูก“ต้อนเข้ามุม”ดันราคาให้ขึ้นไปสูงมากเกินพื้นฐานที่แท้จริง  ซึ่งวันหนึ่ง “คอร์เนอร์” ก็จะ “แตก”และราคาหุ้นก็จะลดลงมาอย่างมากอย่างน้อยถึง 30% ขึ้นไป  โดยที่อาจจะไม่ได้มีเหตุอะไรสำคัญเกิดขึ้นกับบริษัทเลย

ในความเชื่อของผมก็คือ ราคาหรือมูลค่าหุ้นกลุ่มที่ถูกคอร์เนอร์โดยเฉพาะตัวใหญ่ ๆ ในตลาดหุ้นไทยนั้นสูงกว่ามูลค่าพื้นฐานที่ควรจะเป็นรวม ๆ แล้วน่าจะไม่ต่ำกว่า 7-800,000 ล้านบาท ตัวเลขคร่าวๆ น่าจะประมาณซัก 1 ล้านล้านบาท จากมูลค่าหุ้นรวมทั้งตลาดที่ประมาณ 17.7 ล้านล้านบาท ก็คือประมาณ 5% ซึ่งถ้าคอร์เนอร์ “แตก” ดัชนีก็จะลดลงไปได้อีก 5% และนี่ก็คือปัจจัยลบที่อาจจะเกิดขึ้นได้ ว่าที่จริงในช่วงนี้เราก็เริ่มเห็นว่าหุ้นที่ถูกคอร์เนอร์จำนวนมาก โดยเฉพาะหุ้นตัวเล็ก ๆ มีราคาตกลงมามากโดยไม่ได้มีเหตุการณ์ร้ายแรงอะไร ซึ่งเป็นอาการ  “คอร์เนอร์แตก” นั่นเอง

โดยสรุปจากการวิเคราะห์ของผม ในปัจจัยที่มีผลกระทบต่อตลาดหุ้นรุนแรง 6 ปัจจัย  มีเพียง 1-2 ปัจจัย คือเรื่องของความถูกความแพงที่วัดจากค่า PE ของตลาดที่ไม่ได้สูงกว่าปกติ และกำไรของบริษัทจดทะเบียนที่คงจะไม่ถึงกับลดลงเมื่อครบปี ที่ไม่ได้เป็นปัจจัยลบต่อดัชนีตลาดหุ้นในปีนี้ 

นอกจากนั้นแล้ว  ปัจจัยอื่น ๆ อีก 4 ปัจจัย ดูเหมือนว่าจะไม่เอื้ออำนวยต่อดัชนีหุ้นเลย กล่าวคือการเติบโตของ GDP ที่ถูกคาดการณ์ว่าจะเหลือแค่ 2.8% อัตราดอกเบี้ยที่เพิ่มขึ้นถึง 2.5% จากที่ไม่เกิน 2%  มานาน และยังไม่สามารถปรับลงได้จนถึงสิ้นปี การขายหุ้นสุทธิของนักลงทุนต่างชาติที่ 1.6 แสนล้านบาทและยังน่าจะขายเพิ่มขึ้นในช่วงที่เหลือของปี  และสุดท้ายก็คือ  ภาวะ “หุ้นคอร์เนอร์แตก” ที่อาจจะกำลังเกิดขึ้นซึ่งมีศักยภาพที่จะทำให้มูลค่าตลาดหายไปได้อีก 1 ล้านล้านบาท